De twee belangrijkste centrale banken in de wereld voeren een extreem ruim
beleid en hebben zich in de laatste twee weken gecommitteerd tot nog meer
onconventioneel beleid. Ik denk dat dat goed, verstandig en verantwoord
beleid is en ik denk dat het succesvol zal zijn.

Dat is een visie die ik heb verwoord in een essay in het FD van een paar weken
geleden en in een
blog een paar weken geleden. Maar die visie is bepaald niet onomstreden.
Sterker nog, ik werd behoorlijk verketterd op Twitter op de dag dat mijn
Essay in het FD stond en er was zelfs een klant van de bank waarvoor ik
werk, die aangaf geen vertrouwen in de bank te hebben als de hoofdeconoom er
zo over dacht.

Je ziet overal van dit soort reacties. Ik zag beursgoeroe Mark Faber op een
filmpje op Bloomberg uitroepen dat’ Bernanke’s policies will destroy the
world economy’ en ik hoorde hem zeggen dat hij ‘a total collapse of
everything’ verwachtte.

Dan is er natuurlijk Ron Paul in de VS die vindt dat de Fed sowieso moet
worden afgeschaft en er zijn mensen als Bundesbank-president Jens Weidmann
en mijn goede vriend professor Sylvester Eijffinger die op hun manier recht
in de monetaire leer zijn en ook ernstig waarschuwen tegen dit frivole
beleid.

Rutte sloeg plank mis

Afgelopen week ondervond ik in deze discussie ook nog een wat meer
persoonlijke ‘confrontatie’. Ik was aanwezig in het Asset and
Liability Committee van onze bank waar ik eens per maand een update geef
van onze visie op de wereld en de relevante financiële markten. Het
bestuurslid aan wie ik rapporteer vroeg mij wat ik vond van de bezwaren van
de Bundesbank tegen het nieuwe obligatie-opkoop programma van de ECB en van
monetaire financiering.

Ik kan natuurlijk niet in zijn hoofd kijken, maar ik denk dat mijn baas mij
ziet als een redelijk evenwichtig en verstandig econoom en ik vermoed dat
hij verwachtte dat ik sympathie zou uiten voor de Bundesbank en dat ik mij
sterk zou uitspreken tegen monetaire financiering. Dat deed ik niet.
Integendeel.

In de Nederlandse verkiezingscampagne werd af en toe ook gesproken over het
(gewenste) monetaire beleid. Onze premier verweet SP-leider Roemer smalend
dat de laatste de problemen dacht te lijf te moeten gaan door geld te
drukken. Nu liggen mijn politieke voorkeur dichter bij de premier dan bij de
SP, maar in mijn optiek sloeg de premier de plank hevig mis op dit punt.

De discussie over de lusten en lasten van het onconventionele monetaire beleid
is vrij ingewikkeld en vaak emotioneel. In mijn optiek is er complete
verwarring. Laat ik proberen de voor mij belangrijkste zaken op een rijtje
te zetten door een aantal kennelijke volkswijsheden te ontmaskeren als
onzin.

‘Monetaire financiering is verkeerd.’

Dit is een regel waarmee wij allemaal groot zijn geworden. En die regel klopt
ook bijna altijd. Onder normale omstandigheden, wanneer de economie redelijk
draait en niet al te ver onder de optimale inzet van alle aanwezige
productiefactoren, moet je monetaire financiering vermijden. Dat kan slechts
tot inflatie en economische ontwrichting leiden.

Maar in een situatie zoals nu, met forse mondiale onderbezetting, trage groei,
grootschalige deleveraging (afbouwen van schulden, red) en grote
staatsschulden die de kredietwaardigheid van landen bedreigen, is het andere
koek. Onder de huidige, exceptionele omstandigheden is er zeker een case te
maken voor monetaire financiering van begrotingstekorten en -schulden.

‘Geld en schuld zijn twee zijden van dezelfde medaille.’

Dit is onjuist. Door banken gecreëerd geld heeft altijd een tegenpool in
schuld, maar door de overheid en centrale bank gecreëerd geld niet.

Neem bankbiljetten. Strikt genomen zijn dat renteloze vorderingen op de
centrale bank. En ze staan ook, terecht, aan de creditzijde op de balans van
de centrale bank. Maar het zijn oninbare vorderingen. Gaat u maar eens met
een biljet van vijftig euro naar het Frederiksplein om uw schuld op te
eisen. Voordat u bij Klaas Knot aan het bureau komt, hebben de bewakers u er
al uitgezet. Zo heeft de bankbiljettencirculatie meer het karakter van eigen
vermogen van de centrale bank dan van schuld.

‘De centrale bankiers blazen de geldhoeveelheid op’.

Dat is evidente lariekoek. De brede geldhoeveelheid (M3) in de eurozone groeit
slechts heel mondjesmaat. De geldgroei in de VS is iets hoger, maar met een
procent of zes zeker niet spectaculair.

‘Het beleid van centrale bankiers brengt inflatievrees: zie de goudprijs’

Het is evident dat de goudprijs de laatste tijd is gestegen. Ongetwijfeld
worden sommige kopers van goud gedreven door inflatievrees. Maar ik plaats
daar toch een paar kanttekeningen bij.

Allereerst blijft de goudprijs omgekeerd bewegen aan de dollar. In euro is de
goudprijs veel minder gestegen dan in dollars de laatste paar weken. Dan
zwijg ik nog maar over de goudprijs in munten van sommige opkomende landen.
Bovendien wordt die vermeende inflatievrees niet op alle markten tot uiting
gebracht.

Als je werkelijk vreest voor een inflatiegolf, waarom zou je dan je geld voor
tien jaar aan de Amerikaanse overheid lenen voor een effectief rendement dat
zelfs lager is dan de huidige inflatie. En tenslotte valt uit enquêtes
evenmin op te maken dat er sprake zou zijn van ernstige inflatievrees. De
ontwikkelingen op de goudmarkt zijn in mijn optiek gewoon een hype. Daar is
niets op tegen en het kan ook nog heel lang voortduren, maar de ontwikkeling
van de goudprijs is geen bewijs voor alom toeslaande inflatievrees.

'Het huidige monetaire beleid riskeert hyperinflatie: kijk naar de Weimar
Republiek’.

Op basis van deze bewering is er veel begrip voor de Duitse vrees voor
inflatie. Toch is het de vraag of dit klopt.

Een recent artikel economen van het IMF
(The Chicago plan Revisited) is interessant in dit perspectief. Het is een
verhaal waarbij je wel even aandachtig moet lezen, maar vooral het
historisch overzicht in Hoofdstuk 2, 'The Chicago Plan in the History of
Monetary Thought', is uiterst interessant in dit verband.

De auteurs refereren aan werk van Hjalmar Schacht uit 1967. Schacht was de
Duitse centrale bank-president die een einde maakte aan de hyperinflatie in
de Weimar Republiek. Ik heb dat werk van Schacht niet gelezen, maar volgens
de IMF-economen beweert Schacht dat de hyperinflatie niet het gevolg was van
geldcreatie door de overheid of de Reichsbank, maar juist van geldcreatie
door het bankwezen dat ‘pro-cyclisch’ van aard was. Dus sterke geldgroei
terwijl de economie niet ‘onderbezet’ is.

Als de IMF-economen gelijk hebben, en hun werk lijkt voldoende gedetailleerd
en gedocumenteerd om dat aan te nemen, dan moet je concluderen dat die
panische inflatievrees gebaseerd op de Duitse geschiedenis toch wel uiting
is van een verkeerd besef van de historie van spectaculaire proporties met
mogelijk desastreuze gevolgen.

‘Inflation is the result of too much money chasing too few goods'

Die regel moeten economen herschrijven in: ‘inflation is the result in too
much money leading to too much demand, chasing too few goods. Dus mijn
invoeging is de sleutel. Momenteel hebben we te weinig vraag, niet te veel.

Ongeacht hoeveel geld er wordt gecreëerd, het kan niet tot inflatie leiden als
de vraag er niet door wordt opgezweept. Als je in een discussie bent met
iemand die beweert dat het huidige beleid tot inflatie moet leiden, moet je
vragen of die persoon het mechanisme kan beschrijven waarlangs dat dan zou
moeten gebeuren. Op zijn best volgt er wat gestamel.

Onlangs heeft een collega van mij gegevens verzameld van een stuk of 70 landen
over groei van de basisgeldhoeveelheid en inflatie. Hij vond een sterk
verband, vooral als je naar langere periodes kijkt. Hij concludeerde dat
langdurig sterke groei van de basisgeldhoeveelheid tot inflatie leidt. Ik
geloof dat niet.

Natuurlijk kan inflatie op langere termijn alleen maar plaatsvinden als er een
sterke groei van de geldhoeveelheid is. Als er geen zuurstof is, kan er geen
vuur zijn. Maar dat wil niet zeggen dat veel zuurstof altijd tot vuur leidt.
Een opmerkelijke vinding van mijn collega was nu juist dat er opmerkelijk
veel gevallen waren waarin sterke groei van de hoeveelheid basisgeld niet to
inflatie leidde.

‘De centrale bankiers draaien het huidige beleid niet snel genoeg terug'

Dat weet ik niet, maar het lijkt me niet dat een dergelijke onbewezen stelling
moet leiden tot een beleid dat ons mogelijk in een deflatoire spiraal duwt.
Afgelopen week zei Sylvester Eijffinger nog tegen mij dat de befaamde ‘long
and variable lags’ van het monetaire beleid waarschijnlijk nog langer zijn
onder het huidige onconventionele beleid.

Het gevolg zou zijn dat verkrapping van het beleid per definitie te laat zou
komen. Er was geen tijd hierop in detail in te gaan, maar ik zou niet weten
waarom dat het geval zou moeten zijn. Ik denk dat de exit-strategie van
onconventioneel beleid ook onconventioneel snel kan zijn. Vrije bancaire
reserves bij de Federal Reserve bijvoorbeeld, kunnen heel snel worden
teruggeschroefd.

‘Dit beleid kan niet werken, het creëert slechts lucht’

De wereldeconomie heeft te kampen met twee enorme problemen. Allereerst is er
te weinig (groei van de) vraag in de wereld om alle productiefactoren in te
schakelen en daarnaast zijn overheden zo verward geraakt in problemen van
begrotingstekorten en overheidsschulden, dat hun kredietwaardigheid ernstig
in het geding is, terwijl ook de financiële sector met grote problemen
kampt.

Je moet dus zoeken naar beleid dat de economie stimuleert, het financiële
systeem draaiend houdt zonder de overheidsfinanciën verder te belasten. Het
onconventionele monetaire beleid doet dat. Sterker nog, het is onze enige
hoop om hieruit te komen zonder een depressie.

Natuurlijk, de Ron Paul manier kan ook, maar dat is een uitweg die door een
depressie leidt.

Conclusie: Bernanke en Draghi doen het goed

Mijn conclusie is dat de tegenstanders van het huidige onconventionele beleid
waarschuwen voor gevaren die zij sterk overdrijven. Veel van wat er wordt
gezegd over dit beleid berust op een verkeerd begrip van de toestand in onze
economie en de kern van ons geldwezen.

Het huidige beleid is mijns inziens goed, verstandig, verantwoord en zal
uiteindelijk succesvol blijken.

Han de Jong is hoofdeconoom van ABN Amro. Meer columns: zie het blog
van Han de Jong

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl